今年研究主要沿着年初的策略《研究时代，2026投资方向思考》，围绕上游涨价环节展开。看了这么多涨价环节，最大的感受是越来越多行业很像去年的锂电材料。这些行业在上轮周期21-22年猛扩的过剩产能，随着长达5-6年的需求增长慢慢被消化，最终在AI等新需求的拉动下，从供过于求走向了供需紧平衡，走完了一轮周期的顶点到低点，进入到一个新的周期起点。硅片行业就是其中典型的一个。
在半导体前道制程7大材料里，硅片是成本占比最大的单项，大约30%-35%。硅片也是半导体材料里资产最重的一个环节，国内头部几家硅片公司的固定资产均上百亿。这是任何一个Fab厂都绕不开的环节，这是一个材料里成本占比最高的主材，这是一个极重资产投资，扩产速度较慢（18个月以上）的环节。在铜箔、电子布等PCB材料公司动辄上千亿的市值背景下，全球半导体晶圆主材公司的市值普遍不及千亿，从市值比较角度来看，应该是极具赔率的。
在全球半导体景气度飙升的26年，半导体硅片行业还全行业普遍亏损，这也是非常让人觉得反差且异常想研究的。所以稍微研究了一下，发现这个行业是非常经典的重资产周期股范式。
周期逻辑：亏损、长协与迟到的涨价2021-2022年的半导体周期使得硅片涨价，国内科创板注册制改革和政府鼓励投资使得行业新增太多产能。23年开始半导体行业下行去库存、硅片价格跌到上轮高点的60%。行业玩家不得不降低稼动率挺价。而重资产行业的稼动率直接影响毛利率，所以这个行业玩家的毛利率能从21年高点的20-40%跌到负毛利率。并且为了锁定客户，很多硅片厂与下游大Fab厂签订了3年期长协，把价格锁在了底部。
所以这轮周期就很简单了，AI拉动半导体需求，Fab提价且开始大扩产，因为长协，硅片厂继续按之前的价格交付，但今年稼动率已经从过往周期低点的60-70%打满到95%+，并率先在散单市场开始提价。
从供需平衡表看，2026年全球12寸硅片月需求大约1100万片，而有效供给不足1000万片，行业进入供需平衡；2027年需求可能进一步到1300万片/月，供给缺口进一步扩大。而海外五大硅片厂信越、SUMCO、环球晶圆、Siltronic、SK Siltron，他们掌握全球高端12寸硅片主要份额，大约70-80%，在经历上一轮过剩受伤后，现在扩产态度很克制。
其实道理很简单，全AI产业链都在赚暴利，现在硅片才赚这么一点，你指望他们投钱去扩产，没人愿意。就像NAND的盈利水平如果不追上DRAM，存储厂肯定更愿意扩DRAM而不是NAND。有这100亿去扩硅片不如去扩CCL、电子布、铜箔、光纤等高盈利产品。
所以我站在一个非常朴素的周期视角去看，只要这轮AI基建周期时间足够长，最终各大上游周期品的盈利水平一定会收敛，现在越惨的大概率未来越牛。除非某个行业的公司就喜欢做慈善，能低成本融资且喜欢亏钱补贴全世界。这是人性使然。所以从这个角度看，往后走涨价线的机会必然还是此起彼伏，直至这轮AI基建周期终结，错过一个不必可惜，往下一个找就行了。
行业科普：尺寸、掺杂与SOI说回硅片。简单科普一下，硅片分尺寸，6、8、12寸，越大越高端，对应硅片价格越高，对下游而言，则是单位成本更低（规模效应）。
从类型来看，硅片分轻掺和重掺。硅片在拉晶过程中，通过加入极少量其他元素（如硼、磷、砷等）来改变硅的导电能力，加入的掺杂剂“多”即为重掺，“少”即为轻掺。轻掺的掺杂剂加入量少，电阻率高，主要用于对电阻率要求高、电流较小的逻辑芯片和存储芯片，如CPU、GPU、MCU、DRAM等，多用于先进制程。重掺电阻率低，主要用于需要大电压、大电流的功率器件和电源管理芯片，如IGBT、MOSFET、PMIC等，多用于成熟制程的模拟和功率半导体领域。从整个市场来看，轻掺是主流，市场需求占比约80%-90%以上， 重掺更小众，约10-20%。
硅片还分抛光片和外延片，抛光片是最基础的硅衬底，外延片是在抛光片基础上，通过CVD工艺在抛光面外再长一层薄薄的外延层，这个外延层可能是不同材质，以满足高端芯片对电学性能和晶体质量更严苛的要求。
所以轻掺逻辑更直接，AI带来算力、存储需求扩张，直接拉动轻掺片需求；GPU数量增长和功率提升，又间接拉动功率芯片、模拟电源管理芯片等重掺片需求。
此外，还有一种特殊硅片SOI（Silicon-on-Insulator，绝缘体上硅），它是一种特殊的“三明治”结构，由三层组成：顶层为超薄单晶硅器件层、中间为二氧化硅（SiO2）绝缘层、底层为厚硅支撑衬底。这种结构中间绝缘层和顶层硅之间会形成折射率差，能很好约束光信号，非常适合硅光芯片（光信号和电信号耦合在一起），是需求爆发力最强的细分。
全球比较：各有千秋放眼全球硅片公司，从弹性角度来看，中国硅片公司可能是这轮全球硅片最好的。不是说中国硅片制造能力已经超过海外龙头，而是说国内Fab扩产更明确更积极，且国产化率提升空间更大，加上中国硅片公司愿意扩、长协占比更低、之前价格战太狠导致现在涨价空间更大，属于量价齐升的成长股。而海外龙头长协占比高、不扩充、慢慢涨价，属于确定性修复，但可能缺乏中国硅片公司这样的成长性和爆发力。当然还有国内硅片有自主可控的滤镜，能给科创估值，而海外更多把硅片当初一个成熟的大宗周期品，估值给很低。
但是换个角度，全球第二大硅片公司，日本的 SUMCO收入体量是中国硅片公司的5倍，市值比中国硅片公司还低，如果真是大周期开始猛提价，在巨大的产能和营收基数下，利润弹性可能也不小。
从品类来看，SOI叙事最好，但做得好的公司很少，全球硅光主要用的法国公司SOITEC的，国内也有公司说在突破。
存储用的12寸抛光片需求增长最快，能共振存储β，成长性极强。但这个产品属于硅片中的标品和大单品，价格、毛利率水平都偏低，且下游都是存储大客户，议价权较弱，不容易提价。做这个品的公司现在是全球硅片市值最高的。
重掺属于叙事间接不够性感，但因为国内大部分玩家都是扩的轻掺片，反而竞争格局更好，加上定制化需求多，下游客户长尾客户多，反而提价最顺畅，周期弹性可能更大。而功率景气度的回升和AI大功率化也为其提供了更好的叙事。
从估值去看的话，过去硅片都在亏损，大家大多看PB。但实际看报表，大部分公司100多亿固定资产，对应每年10多个亿的折旧，加回来之后EBITDA和经营性净现金流其实有大几个亿，加上这些企业负债不高，按EV/EBITDA估值都算在合理范畴。考虑到重资产行业的提价弹性极大，所以周期高度我觉得属于看不清，但可演绎可期待。
硅片行业应该属于Fab大扩产下早晚会持续涨价的环节。从产业调研来看，产业反馈这轮周期价格高度应该超过上轮高点，也就是对应至少30-50%以上的价格涨幅。相比上轮周期，本轮周期中国企业产能大了一倍多、产品结构从8寸升级到12寸，若价格再回到上轮高点，企业的毛利率、净利率将大幅改善。同时随着中国的Fab逐渐具备全球竞争力，中国硅片企业很有可能在这个细分卷成全球第一。
小结一下，硅片行业应该属于周期偏左侧的简单题，胜率高、赔率好，效率一般，越往后供给越紧张，比较适合喜欢周期左侧一点、熬得住的“科技老登们”。
本文来源：归纳演绎
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